第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3．1 行业综合财务分析和估值方法

图 综合财务分析

资料来源：资产信息网 千际投行 WIND

图 行业估值及历史比较

资料来源：资产信息网 千际投行 WIND

天然气行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV企业价值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、红利折现模型、股权自由现金流折现模型、无杠杆自由现金流折现模型、净资产价值法、经济增加值折现模型、调整现值法、NAV净资产价值估值法、账面价值法、清算价值法、成本重置法、实物期权、LTV／CAC（客户终身价值／客户获得成本）、P／GMV、P／C（customer）、梅特卡夫估值模型、PEV等。

图 估值

资料来源：资产信息网 千际投行

3．2 行业发展和驱动因子

（1）产量增长连续四年超百亿立方米，新增储量再创新高

“增储上产七年行动计划”持续推进，全国天然气产量快速 增长，新增探明地质储量保持高峰水平。2020 年，全国天然气产量 1925 亿立方米，同比增长 9．8％。其中，煤层气产量67 亿立方米，同比增长 13．5％；页岩气产量超 200 亿立方米， 同比增长 32．6％；煤制天然气产量 47 亿立方米，同比增长 8．8％。天然气产量增速连续两年快于消费增速，供应安全保障能力持续提升。

2020 年，天然气探明新增地质储量 1．29 万 亿立方米。其中，天然气、页岩气和煤层气新增探明地质储 量分别达到 10357 亿立方米、1918 亿立方米、673 亿立方米。页岩油气勘探实现多点开花，四川盆地深层页岩气勘探开发 取得新突破，进一步夯实页岩气增储上产的资源基础。

（2）天然气进口增速有所回落，全年进口均价有所下降，价 格季节性波动加剧

受国产气快速增长和新冠疫情抑制需求 等因素影响，中国天然气进口增速有所回落。2020 年，天然 气进口量 1404 亿立方米，同比增加 3．6％。其中，全年 LNG 进口量 6713 万吨，同比增长 11．5％；管道气进口量 477 亿立 方米，同比下降 8．9％。受新冠疫情抑制消费及国际油价大跌双重影响，我国天然气进口均价同比下降 23．5％。受淡季历 史低价及冬季保供需求双重拉动，全年 LNG 现货进口量 2717 万吨，同比增长 28．9％，占 LNG 进口量的 40．5％，较 2019 年 提升 6 个百分点。

（3）“双碳”目标下国内天然气发展在能源体系中展现韧性

2020 年 9 月，习近平总书记在第 75 届联合国大会首次提出 我国的“双碳”发展目标，承诺“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。中国持续 推进清洁能源低碳化发展，2020 年煤炭消费量占能源消费总 量的 56．8％，同比下降 0．9 个百分点；天然气、水电、核电、 风电等清洁能源消费量占能源消费总量的 24．3％，上升 1 个百分点。中国 2020 年一次能源消费总量同比增长 2．2％，其 中煤炭消费增长 0．6％，原油消费增长 3．3％，天然气消费增长 6．9％。

3．3 驱动因素

（1）天然气消费结构不断多元化

天然气作为一种清洁能源越来越受到重视，天然气消费结构逐渐多元化。中国城市燃气 主要分为天然气、液化石油气和工业煤气。从天然气、煤产生的空气污染物排放量分析，煤 排放的二氧化氮、一氧化氮、二氧化硫等污染物指标均高于天然气。

鉴于煤燃烧造成的空气 污染日益严重，中国能源结构逐步向低碳、环保和清洁能源演变，逐步减少煤消耗、由其他环保的燃料作为替代能源成为中国能源的发展趋势。天然气具有清洁、热值高等优点，成为了优化中国能源结构的重要能源，能源结构的改变促使天然气的推广使用，提高了天然气在中国基础能源消费结构中的比重，驱使天然气消费结构不断向多元化发展。

中国天然气消费结构分为城市燃气、工业燃料、化工、交通、发电五个领域。城市燃气 占中国天然气消费结构的 30．4％，其次为工业燃料、化工、交通、发电，所占比例分别为23．2％、15．2％、11．4％、14．4％。天然气符合国家节能减排和可持续发展的基本国策，在“煤改气”的背景下，天然气成为了城市居民主要燃料，中国燃气的普及率逐年提高。

在发电领域，天然气发电具有开停容易、供电稳定等特点，在用电高峰期可开启天然气发电设备补充供电，对城市用电量及天然气供应起到较好的调节作用，实现削峰填谷。可见，天然气是清洁的能源，且目前规模开发的条件已相对成熟。天然气作为清洁能源引起各国政府的重视，在未来将持续鼓励其发展，促使中国天然气下游消费结构多元化，驱动天然气运营市场发展。

（2）理论技术取得突破性创新，装备设施提升科技水平

上游勘探领域基础地质理论研究对标国际先进水平，推动多个气田发现；油气开采与管道建设设备独创化、自主化、 智能化和信息化程度大幅提升，多项技术与装备打破国外 垄断。油气产业发展取得多项理论创新与技术突破。创新深层海相碳酸盐岩大气田成藏、前陆冲断带深层构造成藏、深水高温高压天然气成藏等油气地质理论，推动了储量千亿立方米级整装安岳大气田和中秋 1 凝析气藏的发现。

3500 米以浅页岩气勘探开发配套技术系列基本成熟，水平井钻完井、 压裂等关键工艺、技术及装备基本实现本土化。首个千亿立方米深水自营大气田“深海一号”正式投产。中俄东线首次采用 1422 毫米大口径、X80 高钢级、12 兆帕高压力组合， 国产 30 兆瓦级燃驱压缩机组顺利通过 4000 小时工业性应用 考核，阴极保护远程管理系统、三维可视化设备管理系统、 小型无人机巡护系统、补口喷涂防腐机器人、第三代管道全位置自动焊机等新技术投入实际应用，智能管道建设全面推进。

3．4 行业风险分析和风险管理

表 常见行业风险因子

资料来源：资产信息网 千际投行

（1）行业监管及税费政策风险

中国政府对国内石油和天然气行业进行监管，其监管政策会影响本集团的经营活动，如勘探和生产许可证的获得、行业特种税费的缴纳、环保政策、安全标准等。中国政府关于石油和天然气行业未来的政策变化也可能会对公司经营产生影响。

税费政策是公司经营的重要外部因素之一。中国政府正积极稳妥地推进税费改革，与公司经营相关的税费政策未来可能发生调整，进而对公司的经营业绩产生影响。

（2）油气产品价格波动风险

国际原油、成品油和天然气价格受全球及地区政治经济的变化、油气的供需状况及具有国际影响的突发事件和争端等多方面因素的影响。国内原油价格参照国际原油价格确定，国内成品油价格随国际市场原油价格变化而调整，国内天然气价格执行政府指导价。

（5）油气储量的不确定性风险

储量估计的可靠性取决于多种因素、假设和变量，如技术和经济数据的质量与数量，其中许多是无法控制的，并可能随着时间的推移而出现调整。评估日期后进行的钻探、测试和开采结果也可能导致对储量数据进行一定幅度的修正。

就中长期而言，为应对持久的市场波动，天然气企业应优先采取以下改进措施：加速数字化转型、加强供应链管理、落实新战略以及优化现金流和成本管理。一些公司从成本节约的角度看待数字化转型，并优先制定协调一致的整体数字化战略，而非针对具体项目制定相应计划。此外，对高管层而言，当前的主要任务在于构建灵活的供应链以提高业务弹性。